Функциональные особенности осуществления финансовой реструктуризации украинскими предприятиями
На функциональные особенности процесса осуществления финансовой реструктуризации предприятиями Украины оказывают влияние многие факторы, такие как особенности корпоративной политики; стратегическая направленность на максимизацию прибыли в краткосрочном периоде; фискальная направленность, особенности формирования оценки экономической стоимости предприятий, подлежащих реструктуризации; логическая непоследовательность в осуществлении методов финансовой реструктуризации на фоне несовершенной законодательной базы; антикризисная направленность.
Прежде всего, хотелось бы остановиться на особенностях корпоративной политики Украины, в частности, Крыма.
Корпоративная политика осуществляется через механизм функционирования фондового рынка.
Основной инструмент рынка ценных бумаг в Украине, и в частности в АРК, – акции акционерных обществ, созданных в процессе реформирования государственных предприятий. В последние годы общий объем выпуска акций постепенно увеличивается (рис. 4.9). Так, по данным Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку за 9 мес. 2003 г. общий объем выпуска зарегистрированных акций составил более 6,5 млрд. грн.
Результаты анализа выпуска ценных бумаг показали, что в 2002 г. финансовые ресурсы на рынке ценных бумаг Украины восполнялись в основном за счет выпуска акций и облигаций, что свидетельствует о значимости акционерного капитала как составляющей данного рынка.
Рис. 4.9. Динамика объемов зарегистрированных в Украине выпусков акций, млрд. грн.
Особенности украинской приватизации повлияли на формирование структуры собственного капитала этих обществ Дальнейшее развитие приватизированных предприятий требует координации усилий участников бизнеса в целях оптимизации структуры собственного капитала, его размеров, а также эффективности использования.
При создании организационно-экономических структур бизнеса значительную роль играет количество участников и учредителей. При этом очень часто на общую эффективность предпринимательской деятельности влияют не размеры или ресурсное обеспечение предприятия, а наличие или отсутствие согласованных интересов учредителей и ассоциированных членов в процессе формирования структуры собственного капитала акционерного общества и его использования Украина стоит на пороге роста экономической и социальной эффективности от организации бизнеса в ассоциированных формах. Ассоциированная форма бизнеса предполагает разной степени влияние ассоциированного члена на принятие решений. Уровень зависимости корпоративных решении or голоса ассоциированного члена дифференцируется в зависимости от характера и организационной формы объединения.
Участие в капитале предприятия неизбежно приводит к возникновению соответствующих прав собственности. Поэтому понятие “капитал” часто отождествляется с понятием “собственность”. В момент создания предприятия его стартовый капитал составляют активы, инвестированные учредителями (участниками). Эти активы определяют стоимость имущества предприятия. Однако следует отметить, что сумма собственного капитала – это абстрактная стоимость имущества, не являющаяся его текущей или реализационной стоимостью, а потому не отображающая текущую стоимость прав собственников предприятия. На сумму собственного капитала существенно влияют все условности учета, примененные при оценке активов и кредиторской задолженности, и она может лишь случайно совпадать с совокупной рыночной стоимостью акций предприятия или с суммой, которую можно получить от продажи чистых активов. Вместе с тем собственный капитал является базой для начала и развития деятельности любого предприятия, одним из наиболее существенных и важных показателей.
Как в индустриально развитых странах, так и в Украине невозможно найти оптимальную или типичную структуру собственного капитала. В свое время Франко Модильяни и Мертон Миллер доказывали что в идеальной экономической среде совокупная рыночная стоимость ценных бумаг предприятия зависит от рентабельности реальных активов и связанных с ними рисков а не от структуры капитала.
В современных условиях украинской экономики рыночная стоимость акций формируется стихийно. Вместе с тем и размеры и структура собственного капитала имеют большое, а иногда решающее значение в деятельности акционерного общества. Это суждение базируется на том, что еще продолжительный период времени на пути к индустриальному обществу будет ощущаться потребность наращивать размеры уставного капитала акционерных обществ во всех сферах деятельности, учитывая его вышеупомянутые функции. (Конечно, одновременно может быть законодательно снижена норма относительно размера уставного капитала хозяйственных обществ и союзов). Реализация этих функций уставного капитала является залогом дальнейшей капитализации реального сектора экономики Украины. Процессы приватизации, а также индексация основного капитала привели к формированию значительных сумм дополнительного капитала. Это кроме отрицательного значения (искусственное наполнение пассива баланса в части собственных источников и появление абстрактных цифр стоимостной оценки активов) имеет и свои положительные стороны. Так, наличие дополнительного капитала при абстрагировании от одновременного влияния других факторов обеспечивает определенную экономию на выплате дивидендов. Кроме того, дополнительный капитал в определенной мере уменьшает дефицит резервного капитала и непокрытые убытки. Уменьшение дополнительного капитала должно осуществляться лишь при постепенном возрастании уставного капитала, резервного капитала и нераспределенной прибыли.
Рис. 4.10. Структура собственного капитала приватизационных предприятий основных отраслей экономики Украины по состоянию на 01.10.2003.
Рост деловой активности и, в частности, прибыльности операционной деятельности может уменьшить последствия влияния кумулятивного эффекта на размеры рабочего капитала предприятий. Однако повышение деловой активности наблюдаемое сейчас на реструктуризированных предприятиях не может обусловить увеличение рабочего капитала и обеспечить финансирование текущей деятельность собственными средствами. Рост кредиторской и дебиторской задолженности даже при наличии рабочего капитала делает последний мало функциональным.
Рост деловой активности неминуемо требует диверсификации источников инвестирования. В 2003 г. основным источником финансирования инвестиций в основной капитал, как и в предыдущие годы, остаются собственные средства (рис. 4.11).
В перспективе доля банковских кредитов в структуре источников финансирования инвестиций возрастет, однако и доля собственных средств не уменьшится. Значение собственного капитала как основного источника финансирования инвестиций в ближайшие годы не уменьшится. Поэтому формирование собственного капитала остается основным направлением стратегического планирования оптимизации структуры источников средств приватизированных предприятий.
Рис. 4.11. Структура инвестиций в основной капитала по источникам финансирования на приватизационных предприятиях Украины.
В настоящее время дополнительный капитал значительно превышает по размерам уставный. В ближайшее время не ожидается индексации основных средств и других акций, автоматически увеличивающих размеры дополнительного капитала. Поэтому приватизированные предприятия, формируя уставный капитал, должны постепенно переходить к новому типу эмиссионной политики в целях получения эмиссионного дохода и увеличения за его счет дополнительно вложенного капитала. Эмиссионная политика должна быть направлена на формирование дополнительного, а не только уставного капитала. Основной задачей финансового менеджмента приватизированных предприятии в процессе увеличения уставного капитала должно стать не стремление максимизировать пакет акций, предназначенный для реализации, а стимулировать повышение цены акции.
Рис. 4.12. График поступления денежных средств от приватизации в общий фонд Государственного бюджета Украины в 2003 году (без учета поступлений от региональных отделений за декабрь).
Необходимо принять кардинальные меры по уменьшению дебиторской и кредиторской задолженности.
Предприятиям следует значительно увеличивать такие составные собственного капитала, как резервный капитал и нераспределенная прибыль.
Процесс финансовой реструктуризации является основным рычагом регулирования структуры капитала предприятий. Помимо отраслевого анализа структуры капитала реструктуризируемых предприятий рассмотрим структуру капитала по регионам Украины.
Данные таблица свидетельствуют о сокращении дополнительного капитала реструктуризированных предприятий, и увеличении уставного фонда, что свидетельствует о “вымывании” собственного капитала и, как результат, возрастании дефицита рабочего (функционирующего) капитала.
Таблица 4.15 Структура капитала реструктуризируемых предприятий по регионам Украины, %
Существует корреляционная связь между размером рабочего капитала и размерами дополнительного капитала, непокрытых убытков, текущих обязательств. Кроме того, следует отметить, что увеличение прибыльности рентабельных предприятий не привело к адекватному увеличению резервного капитала.
Насколько эффективна данная структура капитала реструктуризированных предприятий свидетельствует эффект финансового рычага.
Таблица 4.16 Эффект финансового рычага реструктуризированных районов Украины, %
|
Регионы Украины |
Годы |
||||
|
1999 |
2000 |
2001 |
2002 |
2003 |
|
|
Винницкая |
2,3 |
4,7 |
16,3 |
16,7 |
17,0 |
|
Волынская |
2,7 |
4,8 |
14,2 |
14,9 |
15,0 |
|
Днепропетровская |
3,3 |
5,6 |
17,8 |
17,9 |
18,1 |
|
Донецкая |
3,2 |
5,2 |
17,9 |
18,3 |
18,5 |
|
Житомирская |
2,9 |
4,3 |
16,8 |
17,1 |
17,3 |
|
Закарпатская |
1,8 |
4,0 |
15,9 |
16,3 |
16,5 |
|
Запорожская |
3,5 |
5,7 |
17,7 |
18,1 |
18,3 |
|
Ивано-Франковская |
1,9 |
3,9 |
14,8 |
15,1 |
15,4 |
|
Киевская |
3,8 |
5,0 |
15,8 |
16,3 |
16,5 |
|
Кировоградская |
3,6 |
5,6 |
16,9 |
17,1 |
17,3 |
|
Луганская |
3,7 |
6,0 |
19,0 |
21,0 |
21,1 |
|
Львовская |
2,8 |
5,1 |
18,1 |
19,1 |
19,7 |
|
Николаевская |
2,5 |
5,3 |
17,4 |
18,1 |
18,4 |
|
Одесская |
3,0 |
4,9 |
16,0 |
17,0 |
17,3 |
|
Полтавская |
3.1 |
4,8 |
15,9 |
16,1 |
16,5 |
|
Ровенская |
3,3 |
4,7 |
15,8 |
16,0 |
16,9 |
|
Сумская |
3,2 |
5,4 |
14,0 |
15,0 |
15,4 |
|
Тернопольская |
3,1 |
5,0 |
13,0 |
14,0 |
14,8 |
|
Харьковская |
3,7 |
5,3 |
13,9 |
14,3 |
14,5 |
|
Херсонская |
3,8 |
5,0 |
13,8 |
14,9 |
15,1 |
|
Хмельницкая |
2,6 |
3,9 |
11,3 |
14,5 |
15,6 |
|
Черкасская |
2,7 |
3,8 |
12,3 |
13,1 |
13,2 |
|
Черниговская |
2,9 |
3,7 |
14,1 |
15,6 |
15,9 |
|
По г. Киеву |
3,9 |
6,0 |
21,2 |
21,9 |
22,1 |
|
По г. Севастополю |
3,7 |
6,1 |
19,9 |
20,0 |
21,8 |
|
ФИАРК |
3,8 |
6,2 |
18,7 |
19,5 |
20,5 |
Следует отметить рост показателя эффекта финансового рычага практически по всем регионам Украины. Это свидетельствует об увеличении инвестирования в реструктуризационный процесс Украины, а также привлечение все в более широком масштабе заемных средств при проведении финансовой реструктуризации, т. е. увеличение количества использования метода финансового менеджмента.
В Крымском регионе на протяжении последних нескольких лет постепенно повышается объем выпуска ценных бумаг.
Таблица 4.17 Выпуск и размещение акций эмитентами в АРК в 2000-2003 гг.
|
Период |
Показатели |
Наличие на начало года и выпущено за год |
Размещено за год |
Остаток на конец года, тыс. грн. |
||
|
тыс. грн. |
% |
тыс. грн. |
% |
|||
|
2000 г. |
Всего ценных бумаг |
1 726 651 |
100 |
1 631 531 |
100 |
101 033 |
|
Из них акций |
1 533 653 |
88,8 |
1 438675 |
88,2 |
100906 |
|
|
2001 г. |
Всего ценных бумаг |
2566978 |
100 |
2130589 |
100 |
437294 |
|
Из них акций |
2019122 |
78,7 |
1 582733 |
74,3 |
437294 |
|
|
2002 г. |
Всего ценных бумаг |
3 152 176 |
100 |
2683043 |
100 |
470617 |
|
Из них акций |
2602154 |
82.6 |
2 133 021 |
79,5 |
470617 |
|
|
2003 г. |
Всего ценных бумаг |
3 071 866 |
100 |
2 621 873 |
100 |
450503 |
|
Из них акций |
2720079 |
88,5 |
2270086 |
86,6 |
450503 |
|
Результаты анализа их выпуска и обращения показали, что общий объем выпуска ценных бумаг увеличился с 1,7 млрд. грн. в 2000 г. до 3,0 млрд. грн. в 2003 г. При этом в общем объеме выпуска ценных бумаг в 2000 – 2003 гг. акции составили 78,7%, а в 2003 г. – 89%.
Исследования процесса размещения акций эмитентами в АРК в 2000 – 2003 гг. позволили установить, что объем их размещения возрос с 1 438 млн. грн. в 2000 г. до 2 270 млн. грн. в 2003 г. (табл. 4.17).
Значительный удельный вес акций в общем объеме выпуска и размещения ценных бумаг в АРК свидетельствует, что акционерный капитал является важным инструментом на финансовом рынке республики. Следует отметить, что не только увеличивается выпуск акций, но и активизируется их обращение на вторичном рынке ценных бумаг, основу которого в исследуемый период они составляют. Так, за 9 мес. 2003 г. в АРК было заключено соглашений на приобретение акций на сумму 3,13 млрд. грн. Эмитенты все активнее участвуют в обращении собственных ценных бумаг, используя такой важный механизм, как выкуп размещенных акций собственной эмиссии и их повторная продажа. Таким образом, повышается внимание к управлению пакетами акций собственного выпуска.
Результаты проведенных исследований показали, что объем выкупа акционерными обществами акций собственной эмиссии увеличился с 11,1 млн. грн. в 2000 г. до 31,6 млн. грн. в 2003 г. При этом положительным фактором является повышение объемов повторной продажи акций (табл. 4.18).
Таблица 4.18 Выкуп, размещение и погашение эмитентами акций собственной эмиссии, тыс. грн.
|
Период |
Наличие акций на |
Размещено акций за год |
Выкуплено акций за год |
Повторно продано акций за год |
Погашено акций за год |
|
2000 г. |
1533653 |
1438 674 |
11151 |
5206 |
17 |
|
2001 г. |
2019122 |
1582 733 |
4427 |
2759 |
763 |
|
2002 г. |
2602154 |
2133021 |
14963 |
11903 |
1576 |
|
2003 г. |
2720079 |
2270086 |
31570 |
26806 |
4254 |
Процессы финансовой реструктуризации способствуют сокращению акций у физических лиц и ростом у юридических. Это ведет к концентрации акций и является важной особенностью финансовой реструктуризации.
Концентрация акционерного капитала способствует совершенствованию управления акционерными обществами в связи с уменьшением количества мелких акционеров, что обусловливает рост инвестиций, модернизацию и подъем производства.
Таким образом, в результате расширения масштабов обращения акций в АРК углубляются процессы реформирования государственной собственности, а также уменьшается распыленность акций и возрастает концентрация акционерного капитала.
Переливание капитала в более эффективные сферы предпринимательской деятельности и перераспределение собственности в республике способствуют развитию фондового рынка в АРК и становлению ее как важного инвестиционно привлекательного региона Украины.
Таблица 4.19 Объемы иностранного инвестирования предприятий АРК в 2000-2003 гг., тыс. грн.
|
Период |
Остаток акций у нерезидентов по состоянию на 01.01 |
Приобретено акций нерезидентами за год |
|
2000 г. |
212335 |
72714 |
|
2001 г. |
294191 |
10687 |
|
2002 г. |
272929 |
2748 |
|
2003 г. |
249818 |
14830 |
Если проанализировать выпуск акций по видам экономической деятельности в АРК за 2003 год, то можно сделать вывод, что именно такие отрасли как обрабатывающая и добывающая промышленность, сельское хозяйство, строительство, транспорт подвержены в большей степени реструктуризационным мероприятиям, а именно финансовой реструктуризации.
Объем выпуска акций по всем отраслям экономики превышает объем выпуска остальных видов ценных бумаг. Акции являются основным финансовым инструментом на рынке ценных бумаг. В таких отраслях, как строительство, транспорт, обрабатывающая и добывающая промышленность, финансовая деятельность, удельный вес акций превышает 90 %, и лишь в сфере операций с недвижимостью, а также в рыбной промышленности выпуск векселей превышает выпуск акций.
Таблица 4.20 Выпуск ценных бумаг по видам экономической деятельности в АРК в 2003 г., тыс. грн.
|
Виды экономической деятельности |
Наличие ценных бумаг на начало года и выпущено за год |
В том числе |
|||
|
акций |
облигаций |
векселей |
других ценных бумаг |
||
|
Сельское хозяйство |
344226 |
310946 |
– |
33280 |
– |
|
Добывающая промышленность |
439024 |
406576 |
30000 |
2448 |
– |
|
Обрабатывающая промышленность |
1317838 |
1152441 |
22688 |
142709 |
– |
|
Строительство |
248103 |
233845 |
– |
14258 |
– |
|
Оптовая и розничная торговля |
89541 |
50552 |
– |
38989 |
– |
|
Гостиницы и рестораны |
112808 |
112738 |
– |
70 |
– |
|
Транспорт |
164997 |
164264 |
– |
733 |
– |
|
Финансовая деятельность |
99669 |
96909 |
– |
2354 |
406 |
|
Другие виды экономической деятельности |
255660 |
191808 |
– |
58218 |
5634 |
|
Всего |
3071866 |
2720079 |
52688 |
293059 |
6040 |
Также следует отметить повышение активизации по выпуску акций эмитентами и нерезидентами.
Таблица 4.21 Купля-продажа ценных бумаг неэмитентами в АРК в 2003 г.
|
Ценные |
Наличие ценных бумаг по состоянию на 01.01.2003 |
Приобретено в 2003 г. |
Продано |
Остаток ценных бумаг по состоянию на 01.01.2004 |
||||
|
тыс. грн. |
% |
тыс. грн. |
% |
тыс. грн. |
% |
тыс. грн. |
% |
|
|
Всего |
131 670 |
100 |
472766 |
100 |
416 849 |
100 |
187587 |
100 |
|
в том числе: акции |
74377 |
56,5 |
181 911 |
38,5 |
134190 |
32,2 |
122098 |
65,1 |
|
облигации |
2 |
– |
2500 |
– |
2501 |
0,6 |
1 |
– |
|
векселя |
56996 |
43,3 |
288126 |
60,9 |
279 978 |
67,2 |
65144 |
34,7 |
|
другие |
295 |
0,2 |
229 |
0,1 |
180 |
– |
344 |
0,2 |
Так, в 2003 г. неэмитентами приобретено акций на сумму 182 млн. грн., а продано на суму 134 млн. грн., в общем объеме обращения ценных бумаг, принадлежащих неэмитентам, акции составили более 50 %. По объему обращения на вторичном рынке среди ценных бумаг неэмитентов акции занимают ведущее место: в 2003 г. объем приобретенных неэмитентами акций составил 38,5 % от общего объема приобретенных ими ценных бумаг в АРК (табл. 4).
Постепенно повышается на рынке ценных бумаг региона роль нерезидентов – иностранных инвесторов. Результаты анализа процессов приобретения ценных бумаг нерезидентами в АРК свидетельствуют, что иностранные инвесторы предпочитают покупать акции акционерных обществ, созданных в процессе реструктуризации. Так, по состоянию на 01.01.2004 в собственности иностранных инвесторов находились акции крымских предприятий на общую сумму свыше 264 млн. грн. (табл. 4.22).
Для иностранных инвесторов приоритетными являются такие виды деятельности, как строительство (по состоянию на 01.01.2004 приобретено акций на сумму 1220 млн. грн.), содержание гостиниц и ресторанов (52,8 млн. грн.), обрабатывающая промышленность (49,4 млн. грн.).
Основными инвесторами на фондовом рынке АРК являются отечественные юридические лица. Их доля в общем объеме ценных бумаг крымских предприятий по состоянию на 01.01.2004 составила 75%, доля отечественных физических лиц и иностранных юридических лиц.
В целом при оценке такого факторного влияния как корпоративный механизм в процессе финансовой реструктуризации, можно сделать следующие выводы: такие рычаги как акционерный капитал, его оптимальная структура, выпуск и размещение ценных бумаг при проведении финансовой реструктуризации повышают эффективность их использования, вовлекают все в большем объеме неэмитентов и нерезидентов. Однако сама структура капитала при проведении “стихийной неуправляемой” реструктуризации претерпевает негативное изменение. Происходит вымывание собственного капитала и рост дефицита рабочего капитала. Особенностью функционирования процессов финансовой реструктуризации предприятий Украины является ее направленность на максимизацию прибыли собственников в краткосрочном периоде.
Хозяйственная структура предприятия может считаться оптимальной в том случае, когда все подразделения предприятия дополняют основное производство, и обеспечивают его функционирование, при этом все они работают с максимальной эффективностью и направлены на выпуск конкурентоспособной рентабельной продукции – это и является основной задачей финансовой реструктуризации предприятий, при выполнении основного критерия – краткосрочного периода.
Подавляющее большинство предприятий являются диверсифицированными, различные виды продукции которых технологически не связаны между собой. Активы таких предприятий формировались для выпуска продукции, потребности в которой имели место 20-30 лет тому назад. Проблемы сбыта по отдельным товарам, возникающие сейчас, приводят к росту накладных расходов и потере ценовой конкурентоспособности. Кроме того, исторически так сложилось, что предприятия имеют значительные вспомогательные и обслуживающие производства, для которых характерным является низкий технический уровень. В результате услуги, которые предоставляют обслуживающие производства в основном, становятся неэффективными сравнительно с аналогичными услугами специализированных производств. Сохранение активов вспомогательных и обслуживающих производств также приводит к увеличению расходов, а следовательно, и снижению конкурентоспособности. Кроме этого, практически все большие предприятия имеют в своем составе объекты социальной инфраструктуры, содержание которых также отрицательно влияет на результаты их деятельности. Обобщающей же причиной, определяющей необходимость реструктуризации активов, является высокий уровень концентрации производства, делающий невозможным существование активов предприятия в тех размерах, в которых они находятся до сих пор.
Названные причины, обусловливающие несоответствие объема и структуры активов предприятия условиям внешней среды и потребностям в продукции, устраняются путем проведения комплексной финансовой реструктуризации, при которой применяется отсечение лишних активов, в результате чего улучшается общее состояние активов, необходимых для эффективной деятельности.
Как правило, такой механизм финансовой реструктуризации непродолжителен. Если оценить этапы осуществления финансовой реструктуризации в контексте среднего периода осуществления в днях, то можно наблюдать следующую ситуацию.
Первый – подготовительный этап.
Второй – проектирование финансовой реструктуризации
Третий – проведение практических мероприятий по реструктуризации
Рис. 4.13. Блок-схема продолжительности осуществления процессов финансовой реструктуризации.